2024-09-11 付鹏20240903演讲稿 完全版

[!内容简介]
经济学家付鹏在演讲中探讨了中国当前经济与资本市场的困境，分析了信心不足与有效需求不足的问题。他强调，债券收益率的下降反映了投资回报率的降低，导致企业和居民的消费能力受到影响，形成了恶性循环。此外，他指出老龄化问题对消费的影响，以及对外投资的必要性。

重要亮点

• 经济与资本市场的困局：探讨当前中国经济及资本市场是信心不足还是真的有效需求差、没钱。以股市为例，分析当前经济环境下人们对经济和资本市场的困惑。
• 储蓄增长与借贷行为变化：银行储蓄异常增长，居民部门借贷行为减少甚至提前偿还债务。以日本为例，说明储蓄增长并不意味着国内有消费和投资行为，可能是国内有效需求不足导致资金流向海外投资。
• 老龄化对消费的影响：老龄化带来消费总量消退，老人消费增长无法抵消年轻人减少导致的消费不足。年轻人消费欲望虽强，但因各种原因消费降级，如房地产财富效应缩水、收入预期下降等。
• 居民部门的困境：面临降本裁员增效问题，收入预期大打折扣，消费行为调整，进入螺旋式循环。可买可不买、可花可不花的都选择不消费，以存余粮度冬天。
• 企业部门的困境：投资回报率越来越低，出现恶性竞争且没有赢家。企业想尽办法提高利润，上市公司也面临同样问题。今年更大的问题来自企业端，而居民部门已基本成定局。

演讲稿原文：

1 中国经济与金融市场：需求不足与信心挑战

[!关键词：内部需求不足]
当前中国经济面临的主要问题是内部有效需求不足，这不仅体现在股市的低迷状况上，也反映了企业创造投资回报率能力的下降。同时，居民部门的借贷意愿减弱，甚至出现了提前偿还债务的现象，这可能是由对未来经济形势的不确定性和信心不足所导致。尽管有人期望美国的政策调整能够刺激中国资本市场的回暖，但真正的解决之道可能更多地来自于关注和改善国内经济情况。此外，当前国债收益率的下降也揭示了经济面临的困难，表明投资者对未来的收益预期趋于谨慎。

第一，比如说我们现在的这个经济的情况，到底是叫信心不足，还是说真的是啊这个有效需求非常的差。==换句话说是真的没钱还是信心不足。==当然了，你可以把关于宏观经济的这个问题翻版翻到当前的这个金融市场上去。我们其实也是要问一个问题，就是当前的金融市场，比如说现在这个两千八的股市，是信心不足，还是说真的也没有钱，对吧？这两个问题，我觉得其实都要回答一下，而且我觉得可能这个答案最终大家会发现，其实都是如出一辙。本质上来讲，金融市场也是某个维度上对经济的一种映射。当然了，我们说从这个疫情后以后，凤凰组织的几次的财经论坛中，我其实已经对经济的话题点了好几年了，这两年我其实一直从各个维度都在强调几个点。

中国当前我们的经济的大的环境，就像很多人讲的一样，越来越多人可能感受到了，他可能不是一个单纯的缺乏信心的问题，或者单纯的缺乏信心那么简单的一个问题。你比如说到了今年，可能很多人没有太注意到，在年初的时候我们的国债收益率是多少。这两天是2.1，已经2.1了对吧？你说到年底的时候，如果国债收益率到了2以下，你觉得很多人可能会有什么样的一个想法，它代表着什么，我们在前几年的时候，整个债券收益率在一个什么样的一个状态？其实就是说去年很多很多人已经感受到说去年居民部门已经很不容易了。就==在那个背景下，我们的债券收益率下行的速度其实远赶不上今年==。

所以说实际上很多人在讨论国内的经济也好，资本市场的时候，就到了==今年其实特别的寄希望于美国的调整==。比如说我们这个上半场的这个论坛里面，其实很多人都会讲到所谓的叫美国的降息通道的打开。刚才李阳老师其实也做了这方面的一个演讲。但是我想说的是，可能对当前的中国的经济也好，资本市场也好，我其实建议大家可能更多的关注自己国内经济的情况更好一些，他可能并不会出现很多人想的说，美国降息了，全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来，对吧？其实资本的流动，你要知道，我们现在便宜。

那你==从资本的角度来讲，我不是图你便宜的，我图的是你现在便宜，未来能贵。==但是如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来？所以换句话说，债券收益率是在告诉你另外一个答案，就是我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报率的能力，其实是在大幅度的下降。

当然这个其实反映到各行各业里的话，其实很多的行业经常会讲一句话叫卷。意思就是这么低的毛利率，大家为什么还在不停的竞争，不停的这个卷，这个东西其实反映出来的就是那个2.1的债券收益率，那其实就是中国经济的内部需求的真实反映。所以说你现在对中国的宏观经济的一个最简单的描述，就是==内部的有效需求不足==。而且你看到了一个现象，我们的银行这两年储蓄是异常的在增长，而且它背后这两年你看到的是信贷，尤其是居民部门，其实不再加不再做借贷行为了。就这个借贷行为其实非常关键。就是说你现在从银行的这个数据里面大概看到的是只存不贷，甚至是还，这个不光是不借钱，他甚至是提前的在偿还债务。那这个东西很多人就会解释说，是信心不足，但是我们还有钱，你看银行的储蓄高增长。

2 异常储蓄增长与日本经济

[!关键字：异常储蓄增长、被迫出海]
日本在1990年至2002年的12年间经历了异常的储蓄增长，年增长率达4%至5%，同时伴随着经济增长缓慢和低利率环境。这一期间，尽管日本不缺乏资金，却选择将大量资金存入银行而非进行国内消费或投资。日本的企业如三井、三菱等，在此期间积极进行海外投资以寻求更高的回报。此外，日本的这一经济现象还反映出国内有效需求不足的问题，导致企业被迫考虑拓展海外市场以求生存和发展。

我在几年前的时候我就跟大家解释过，我说这个现象其实当年日本都发生过，什么东西呢？叫异常的储蓄增长。很多人可能都不知道，从90年到2002年长达12年的时间里，这正好是日本房地产泡沫刺破了之后，也就是大家经常讲的叫日本失去的时间里边，这12年里，日本的经济增长值就不用说了，利率。但是更重要的是这12年里日本的居日本银行的储蓄是增长了百分每年增长4%到5%，增长了12年，也就是日本不缺钱。

上午其实李阳老师的那个图表里边有解释了日本的一个情况的时候，他其实也解释到了日本的海外收入，以及日本的国内的债务。政府的债务主要来自于对日本居民部门自己的借贷。我相信可能梁老师讲这个话的时候，其实大部分人并不一定理解这个话啥意思。==简单讲就是日本出现的这个储蓄，它并不在自己的国内进行任何的消费和投资行为。他到了海外去大规模的投资==，对吧？就像那十几年发展的日本的三井、三菱、丸红、伊藤忠这些商社一样，他在全事件的进行投资和回报。就像我们今天另外一个主题在讲这个所谓的出海。对出海其实某种程度上来讲也是一种被迫的。

因为你自己国内的，用我话说市场竞争对吧？你国内的这个内部的消费其实都出现了一定问题之后，你肯定惦记着要走出去，去走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那你肯定没有人愿意在国内进行？这个同行之间无休止的恶性的这种转化，肯定没有人愿意这么做的。所以走出去到某种程度上来讲，它是必然的。日本也要走出去，就像当年一样，他到了那个时间点上他也要走出去。走出去的另外一个词其实就是==国内的有效需求不足，其实总觉得走出去是个好词==，但是它的另外一头也告诉你的是国内有效需求的不足。

3 储蓄与消费投资行为解析

[!关键词：储蓄、储蓄率]
许多人因担心回报率下降而不愿投资，而更倾向于储蓄。在中国，实体经济并非缺乏生产能力或产业升级能力，而是可能过度注重生产导致需求不足。同时，消费需求受多种因素影响，并非仅靠刺激可增加。此外，存在两类人群：一类能够储蓄，另一类则无法储蓄，这导致了存钱与消费能力之间的差异。最终，老年人的消费欲望通常较低，反映出了消费能力和储蓄情况与年龄相关的自然周期现象。

很多人就会有一个问题了，储蓄那么高，钱都在这儿，他为什么不消费？他为什么不投资？那投资其实非常简单了，==资本最简单的逻辑投没有回报率为什么要投==？所以当你的回报率大幅度下降以后，那你就会发现资本的投资偏好，很快的就下去。中国你说这个投资无非就两种了。

第一部分实体企实体经济也就是各位做企业的那做企业的你不投的原因其实很简单，你说这个产能到现在为止是缺吗？我们是缺生产能力吗？我们是缺这个制造的能力吗？还是说我们缺这个产业升级的能力？我可以告诉你，中国人在这方面的能力都非常的强，什么都不缺。但是我们可能缺的一个问题就是太喜欢生产。我们光考虑生产了，生产多了也是一种罪过，是吧？很多人大家光讨论是说这个需求不足，这==需求不足的另外一个词也是生产多==了，对吧？那换句话说，生产多了你自然而然也会产生问题。

第二需求层面。这个需求层面说到底有钱自然就会花，你不需要刺激。我其实一直很反对的，就是我们很喜欢去刺激消费者，对吧？这个消费用我的话说它是一种偏好。它如果他个体的风险偏好够，他的收入够，他的储蓄够，他的未来的远期展望够用。我的话说你只需要把东西给他他自然会花。我相信在座的每个人，如果很简单，你口袋里现在有100万不用我去说，你可能马上过境到澳门，你就去消费了，你不去消费的一个原因不是我现在要刺激你，是因为你口袋里没有钱，大家其实最后会发现说，银行里存的钱是什么？

日本当年我在一二年从日本做完调研回来，我就给你们拿了一个很重要的数据，就是日本的储蓄和储蓄率。这两个是完全两个概念。==储蓄是指的你银行里存的钱，储蓄率指的是你挣的钱扣掉你的所有开支以后，剩余可以用于储蓄的比例。==这个数字从刚才我讲的那12年的日本储蓄增长的那12年里日本的储蓄率可是降到了零，啥意思呢？就是您的20万日元、30万日元的工资，扣掉所有的开支，你到月底可以用于储蓄的是0，也就是你一毛钱剩不下来。那其实你就会出现一个问题，==存钱的和存不下来的在90年的日本之后，其实是两批人。==这其实就是现在中国的现状，就是银行里存钱的到底是谁，现在存不下来是谁？

那问题就来了，谁具备消费能力？60岁以上说实话不用，不管你有钱没钱，你的消费欲望都是下降的对吧？这个实际上是一个自然的周期。

4 中国老龄化与消费趋势

[!关键词：老龄化、消费降级、非理性繁荣]
近年来，随着中国人口老龄化的加剧，社会普遍关注银发经济及其带动的相关产业发展，然而忽视了老龄化同时也导致年轻消费群体减少的事实。尽管老年人消费能够在一定程度上刺激经济增长，但其增长速度远远不及由于人口老龄化而导致的年轻人消费总量的缩减。此外，消费降级的趋势也日益明显，特别是在经历了过去十年依赖房地产价格上涨推动的消费升级之后，当前中产阶级面临财富缩水，消费能力下降的局面。这一系列变化揭示了有效需求不足的问题，并在疫情后进一步加大，形成了更加严峻的经济形势。

所以在前两年为什么我说在中国我还提到一个问题，就是我们不可忽视的人口的问题，老龄化的问题。其实你看到很多老龄化峰会或者论坛，大家总是在讨论银发经济能够怎么样？老龄化能够有什么样的产业。但是你可能从来就没有考虑过，==老龄化能带来的任何产业的增长都将弱于老龄化带来的那个年轻人消费总量消退的那个数字。==也就换句话说，老人再怎么花，他抵消不掉那个年轻人不够导致的不能花，这都是老龄化。老龄化是左手右手同时有的，左手有老人，但右手同样有越来越少的年轻人。那么年轻人问题是在于人少了不用说了，但是年轻人的消费欲望应该比我们要强的多的多的多，对吧？

大家可以想想自己20岁的时候，你的消费欲望是个什么状态。而年轻人无法去再去做消费升级。你比如说过去的十年，2009年一直到2018 2019年，我认为都是中国十年消费升级的年代。但是这几年我一直强调大家才刚刚的在消费降级的中间环节，别着急，那没到底，对吧？就是说大家说为什么突然间就转成这样的一个逻辑了？因为在那十年中，你光看到的是结果说消费升级了。但是你可能没有问过那个时候的年轻人，就是现在大概35岁，那个时候25岁。你没有问过他们当年这十年的消费到底来自于什么？

升了级庞大的中产阶级到底靠的什么完成了消费升级？如果靠的是收入，注意是劳动收入的增长。我没任何意见。您的工资从1万块钱翻到2万2万，翻到4万，你的消费自然的进行升级，没有任何问题。但==如果你的消费在那十年基于财富效应，其中括弧基于房地产价格带来的财富效应推动的消费，这是一个非常危险的信号==。

现在举个例子，倒霉一点的到现在为止，中产阶级这两年房地产所谓的一缩水，把首付赔掉以后一成了负资产，你看他消费降不降级对吧？他消费马上降，立刻降，分分钟钟降，对吧？40块钱的咖啡不用喝了，这个八块钱买一赠一可以没问题。==他的财富一旦缩了水，准确说他的消费就自然降级了。不管他的其他收入，因为那是大头。==

而房地产能不能永远的持续？这个答案其实在过去的几年讨论N多了，不可能的，对吧？当你的人口到达一定阶段的时候，你的房地产怎么往下持续？你800万的房子，900万房子，1000万的房子，你还能够折现多少年轻人的青春进来。更何况现在年轻人不让你折了，他也没有了。所以你会发现你这个所有的加杠杆的循环，到了18年19年一收缩财富效应一说，你其实就会发现我们已经露出了有效需求不足。那么到了疫情后，更大的问题就来了，那就不仅仅是叠加资产了，那个时候就是一个螺旋式循环。

5 经济面临降本裁员增效与需求不足的双重压力

[!关键词：裁员降本增效、需求不足、螺旋循环]
今年经济的主要问题来自企业端，投资回报率降低导致企业采取降本裁员增效措施，以改善短期财务表现。然而，这不仅未能解决根本问题，反而引发了员工消费需求减少、内部有效需求不足和恶性市场竞争的加剧，形成了一种不利的经济循环。同时，资本回报率下降使得投资环境堪忧，加剧了经济的不确定性。

第一你的==收入端正在遭受破坏==。去年到今年我其实一直说我说现在可能很多的居民部门面临的问题是一个降本裁员增效的问题，对吧？如果企业开始大规模的降本裁员增效，它破坏的叠加上过去两年那个房子的收缩，他如果现在在降本裁员增效，所有人对于未来收入预期大打折扣。你举个例子，你现在35岁背上中年人这个三件套，然后扛上杠杆。你现在如果听说HR天天在那裁员，你自己会怎么做吗？你还会不会继续的维持着你当前的消费呢？很多人就会率先的做出调整，该买可买可不买接不买，可花可不花接不花，能存点余粮来度冬天。这个时候它会陷入到一个螺旋式循环。

而我们的企业部门其实更有意思，我今年我我其实在今年年初我就说今年其实大家都不用把眼睛盯在居民部门的，因为居民部门已经是定局了。就刚才我陈述的所有现象，其实到了今年它是一个定局。今年其实更大的一个问题是来自于企业端，为什么呢？==刚才我们讲了企业端的投资回报率越来越低。==大家充分的就会体现出一种盲目恶性的竞争关系。然后这种竞争关系我可以告诉你，你还赢不了，没有赢家这里头对吧？然后企业就会想尽一办法，那怎么让我的企业利润提高的更高点？如果是上市公司，可能还要想的是我怎么能让股东的报表看的更好看点。

答案很简单，==降本裁员一增效，我的今年这个季度单季度的财务报表就会好看==。所以很多的公司那个报表，你们看它这个单季度，如果这个营这个单季度的利润有所提升的时候，你先翻翻是不是他先裁了3000个员工。如果他裁了3000个员工，以降成本的方式来提高的报表，那我可以告诉你，这是这将带来的反馈是非常差的。因为企业在降本裁员增效会导致一个结果，员工会进一步的收缩。员工进一步的收缩会导致内部有效需求不足。内部有效需求不足导致企业依旧面临的是需求不好，内需不足，产品继续竞争，继续恶性竞争，继续降本裁员增效，居民部门继续收缩。这个时候这种反馈就已经成型了，这种循环到此为止，你想打其实就非常的有难度了。

其实在今年这个对吧国内的这个收益率下降的这么快，你们要想想它也是一种卷，对吧？因为我们的资本没有地方可以去，没有地方可投资，没有地方可借贷，这个回报率越来越低。大家一看，那赶紧的对吧？如果这个时候还有，那个时候我开玩笑，我跟说三的银行定存你现在不抢，以后你抢不着了，对吧？我不知道到过个一年半，我会不会给你说，二的定存你看不上，以后也抢不着了，赶紧的抢。所以这个时候你会发现，我们跟当年的日本出现的这种状况跟我们现在基本上如出一辙。

6 探讨国内外资本市场差异与挑战

[!关键字：全球经济不共振]
近期讨论焦点在于中国与日本及其它经济体之间的差异，特别是在居民部门。资本市场表现方面，强调了无需过分关注海外市场，因全球市场特别是科技股的波动并不一定影响国内市场。此外，指出了中国目前面临的大局问题包括有效需求不足以及分配不均等问题，并提出了解决方案需着眼于宏观经济层面和第一分配问题，同时强调了信心和反馈循环的重要性。

很多人经常说的，中国跟日本不一样，我记得过去的四五年，大家讨论这个话题的都是这么说的，总觉得我们跟别人不一样。我想说的从大的这个全局上可能不同，但在局部上，比如说居民部门的局部上，实际上是非常像。所以说你如果单纯的从这个角度去看资本市场的话，那请问==资本市场靠什么提供回报率==，对吧？靠什么给机构提供投资回报率，靠什么给投资人提供回报率，都不用去谈刚才刘继鹏老师讲的这个资本市场本身里边的这些结构性的问题，或者更微观的问题都不用说。你这个更大的宏观度没法给予这个蛋糕，那更不用去谈里边的这些结构矛盾了，所以市场其实用我的话说表现出这样的一个特征。

另外就是刚才我讲的，其实你确实不需要太多的去关注现在的海外。因为在今年的一个多月前、两个月前一个多月前，海外全球市场。因为当时英伟达为代表的这个我们叫做新钱new money的资产组合，配置了大量的全球最核心资产包，也就是很多人讲的叫人工智能为核心的资产包。这个资产包由于场外杠杆过高，出现了闪崩。当然了这闪崩的主要目的跟企业好坏没关系，它主要崩的就是高杠杆。当时我们跟大家开个玩笑，这些高杠杆主要来自于新加坡，当然也有一小部分来自于香港。这部分在波动的时候，我们来看一个现象，你们就会发现海外比如说波动率皱起，很多人都觉得危机来了，跌了10%国内不动，然后过了一天，杠杆拆掉了，哗又全部涨回来，涨了10%。

国内还不懂这个现象，我想让大家注意啥意思。两边资产其实已经出现了非常大的一个差异。其实也就是现在我们说海外和国内两个资产，你可以看到现在差异性如此大的一个原因。也就换句话说，==更多的你不随着全球共振，是因为经济已经不共振了。==我们债券收益在2.1，对方就算是降息，他的美债收益率可能也在还是会保持在四左右。所以你就会发现这个利差本质上反映的也是两端的资产的实际状况。之所以不发生这种联动或者共振关系，其实就告诉你当前更多的应该关注于什么。

所以对国内的这个资本市场的破局，从宏观的角度，我认为它不光是的刘老师刚才讲的微观的问题，我们需要去破局。其实从更大的宏观的角度，我们现在也需要破解当前这个局。当前这个局我再次重复一下，它不仅仅是居民有效需求不足，它实际上是均匀分配有效不足的背后涉及到的第一分配的问题，信心不足的问题肯定有分配的问题。然后它还涉及到企业生产端为什么如此卷的问题，他还涉及到这个反馈的问题，居民到企业，企业到降本裁员增效，降本裁员增效到居民，居民再到企业，这样的一个螺旋式循环都需要去打破，这其实蛮有难度的。我只是在这儿因为时间的原因把问题提出来。有人肯定想问有没有解决方案，有的时候你也知道有，但是取决于如何做，怎么做？做不做的问题，好吧，谢谢。