海通：24 年六大总量话题笔记

姚sir

2024-1-8

研报

1 利率波动收敛、低位震荡

1.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之1：利率的研究报告。核心内容包括：

利率现状：当前利率已处于历史低水平，与海外相比，中国名义利率也在低位，但实际利率相对偏高。利率周期逐渐拉长，呈现“牛长熊短”的特点，且利率波动幅度在缩小。
经济视角：经济增长是利率中枢的长期锚定因素。近几年中国利率中枢水平大约是复合经济增速的0.4倍。经济增长放缓预示着未来利率中枢可能下降。从政府债务率角度看，利率中枢与政府杠杆率呈负相关。
财政周期：预计明年财政政策将更加积极，稳健宽松的货币政策将积极配合。在这种背景下，预计债市将低位震荡，利率高点可能参考2021年以来MLF利率加点规律，低点有望突破今年。
风险提示：基本面超预期变化、政策不及预期、假设和测算误差风险、海外不确定因素发酵等都是潜在的风险因素。

1.2 预判

基于当前的国际环境、国内经济状况以及政策导向，对2024年中国利率走势的判断：

低位震荡：考虑到中国经济增长的恢复态势和政策支持，以及全球低利率环境的延续，预计2024年中国的利率将保持在相对低位，并可能出现小幅震荡。
政策导向：预计中国央行将继续实施稳健的货币政策，以支持经济增长和稳定金融市场。在“宽财政+宽货币”的政策组合下，央行可能会适时调整利率，以平衡经济增长和通胀之间的关系。
通胀管理：如果通胀压力上升，央行可能会采取更为审慎的态度，适时调整利率政策以防止通胀失控。然而，考虑到当前的低通胀水平，短期内大幅加息的可能性不大。
资本流动：在国际资本流动方面，中国可能会采取措施来稳定资本流动，包括通过宏观审慎政策和外汇市场干预。这可能会对利率政策产生一定影响。
债务水平：为了控制债务风险，中国可能会在一定程度上限制债务扩张，这可能会对利率产生一定的上行压力，尤其是在企业和地方政府债务方面。
国际协调：在全球经济政策协调方面，中国可能会与其他国家保持沟通，以确保其利率政策与国际环境相适应。
综上所述，2024年中国的利率走势可能会在低位震荡，但受到多种因素的影响，包括经济增长、通胀、资本流动、债务水平和国际经济政策等。央行可能会根据这些因素的变化灵活调整利率政策，以实现经济稳定增长和金融稳定。

2 财政发力空间和领域

2.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之2：财政的研究报告。核心内容包括：

财政赤字率：报告指出，中国目前广义财政赤字率处于2020年以来的偏低位，预计明年经济增长需要一定力度的财政支出，赤字率有望上升。
财政支出方向：报告预测，明年广义财政发力的重点可能是“三大工程”，即城中村改造、保障房建设和“平急两用”公共基础设施建设。 这些工程的推进需要财政与货币政策的加强协同与配合。
债务化解：报告分析了地方政府债务的现状和问题，包括债务占比“中央低，地方高”、隐性债务规模庞大、债务压力地域分化等。提出了通过优化央地债务结构、推进地方融资平台盘活存量资产以及整合转型等措施来化解债务。
风险提示：报告提醒，基本面超预期变化、政策不及预期、假设和测算误差风险、海外不确定因素发酵等都可能影响财政政策的实施效果。

2.2 债务化解

根据文本内容，地方债务的敞口主要体现在以下几个方面：

债务占比：地方政府债务在广义政府债务中占比较高，截至2022年末，地方债务大概占到广义政府债务的78%左右。
隐性债务规模：地方债务中，隐性债务规模庞大，2022年城投有息债务规模约为56.98万亿元，隐债规模呈现逐年增长趋势。
债务成本：隐性债务的融资成本较高，2022年城投债加权票面利率约4.76%，加上非标等其他更高成本的融资形式，预计城投平台综合融资成本超过5%。
地域分化：不同区域债务负担差别显著，中西部地区债务压力更大。

针对上述问题，文本中提到了以下具体的化债手段：

特殊再融资债：重启发行的地方特殊再融资债，用于存量债务置换，发行节奏和用途均超预期，重点向债务负担偏重地区倾斜。
金融支持化债：国有大行、资产管理公司与多个省市政府签署战略合作协议，在授信额度、高息债务接续、不良资产处置等领域提供相关支持；同时对于债务负担较重地区，必要时央行或配套提供应急流动性资金支持债务展期。
优化债务结构：中央财政通过发行长期限、低利率的国债，来置换较高成本的地方债，优化中央和地方政府债务结构。
盘活存量资产：通过REITs（房地产投资信托基金）、PPP（公私合作模式）、产权交易转让等途径进行存量资产盘活。
平台整合转型：推进地方融资平台的全面转型，通过资源重组提升城投平台的综合实力以提高自身经营能力。
建立长效机制：建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。
这些措施旨在通过财政金融手段平滑短期风险，同时从长远角度调整中央和地方政府的债务结构，提升地方财政经营能力，实现高质量发展，从而根本解决地方债务问题。

3 房地产借鉴海外经验看调整幅度

3.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之3：房地产的研究报告。核心内容包括：

房地产行业现状：报告指出，自2021年中开始，中国房地产市场进入下行周期，新房销售面积、新开工面积、投资额等指标持续回落。
地产调整空间测算：借鉴海外地产下行周期的经验，报告预计明年地产销售可能在底部震荡，开工和投资跌幅可能收窄。中国房地产市场的调整空间受到购房人口拐点陡峭、住房库存偏高等因素的影响。
“三大工程”建设的影响：报告强调，加快保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设（简称“三大工程”）将有助于改善民生，推动房地产转型高质量发展，并可能带来年均投资额过万亿，对房地产和基建投资起到托底作用。
风险提示：报告提醒，稳增长政策落地进度不及预期、国内经济修复不及预期等因素可能影响房地产市场的恢复。

3.2 投资对冲

根据文本内容，2023年房地产开发投资完成额预计自高点下降了22%。具体到数字，如果以2021年的最高点为基准，那么2023年的房地产开发投资完成额预计为11.5万亿元人民币，相较于2022年的87%，较最高点（2021年）下跌了22%。

至于“三大工程”的预计投资规模，文本中提到，城中村改造计划、新建商品房投资和匹配基建投资预计可带动年均投资过万亿。具体来说：

城中村改造年均投入约为7252亿元人民币。
匹配相应基建投资约为年均752亿元人民币。
新建商品房投资额约为年均2182亿元人民币。
年均总计约为10186亿元人民币。

这些投资规模在一定程度上可以对冲房地产投资的下行压力。然而，实际投资额可能会受到多种因素的影响，包括政策执行力度、资金到位情况、市场反应等，因此实际效果可能会有所不同。报告中也提到，如果国开行等政策性银行能够明显介入，例如重启PSL贷款定向支持城中村改造，可能会加快城中村改造进度，提升对投资的拉动作用。

综上所述，从以上分析的角度来看，“三大工程”的预计投资规模在理论上是有可能对冲房地产投资的下行压力的，但实际效果还需观察政策执行和市场反应。

4 消费三类新活力

4.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之4：消费的研究报告。核心内容包括：

消费复苏趋势：2023年，随着疫情疤痕效应减弱和政策支持，社会消费品零售总额增速有望恢复至5.5%左右。消费呈现差异化复苏，最终消费修复强于社会消费品零售总额（社零）。服务消费的复苏趋势更强，尤其是旅游消费。
国际经验：产业升级有助于提高居民收入，是促进消费升级的重要驱动力。收入和分配是影响长期消费的关键因素。经济结构的转型升级是跨越“中等收入陷阱”的关键因素。
三类新活力：结合中国实际情况，消费有三类新活力：医疗保健、智能消费、文化消费。这些领域随着居民收入的提升和产业的转型升级，有望迎来更确定性的增长。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期、国内经济修复不及预期等因素可能影响消费市场的恢复。

4.2 预判

基于文本内容和当前的经济环境，对2024年中国消费增长的走势做出以下个人判断：

消费增速恢复：预计2024年消费增速将有所恢复，特别是在服务消费领域，如旅游、文化娱乐等，这将受益于疫情控制措施的放松和居民消费信心的提升。
产业升级推动：随着中国经济结构的转型升级，特别是高新技术产业和服务业的发展，预计将带动居民收入增长，进而促进消费升级。医疗保健、智能消费和文化消费等领域可能会成为新的增长点。
人口老龄化影响：中国人口老龄化趋势将推动医疗保健消费的增长。随着老年人口比例的上升，对医疗和养老服务的需求将持续增加。
政策支持：政府可能会继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以支持消费市场的复苏和增长。这可能包括减税降费、优化消费环境和促进消费信贷等措施。
风险因素：尽管有积极的预期，但消费增长仍面临一些风险，包括全球经济不确定性、国内经济恢复的不确定性以及政策执行的效果等。
综上所述，2024年中国消费增长的走势预计将呈现恢复性增长，特别是在服务消费和与人口老龄化相关的领域。然而，实际走势将受到多种因素的影响，包括国内外经济环境的变化、政策的调整以及市场信心等。

5 新质生产力构建经济增长新动能

5.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之5：新质生产力的研究报告。核心内容包括：

新质生产力的定义与重要性：新质生产力是指以科技创新为主导，技术密集型的产业，它是实现高质量发展的关键。报告强调，通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。
新质生产力的发展条件：报告指出，我国在技术发展、人力资本积累以及政策支持等方面已具备一定基础，正推动产业结构从资本密集型产业向技术密集型产业转变。
新质生产力的现状与展望：目前，我国战略性新兴产业在GDP中的占比已达到13%，其中新能源产业已领跑。预计未来新一代信息技术产业成长将更快，根据“十四五规划”中的目标，到2025年，战略性新兴产业占GDP比重有望上升至17%。
风险提示：报告提醒，政策落地不及预期、新技术发展和应用速度低于预期等因素可能影响新质生产力的发展。

5.2 新质生产力

根据报告，新质生产力主要包括以下行业：

战略性新兴产业：这包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业等六大产业。
未来产业：主要包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天开发等领域。
这些行业代表了中国经济转型升级的方向，它们在科技创新、技术进步和产业升级中扮演着重要角色，是推动经济高质量发展的关键力量。随着政策支持和技术革命的推动，这些行业有望在未来几年内实现快速增长。

根据报告，新质生产力相关的产业规模正在逐渐扩大。具体来看：

战略性新兴产业：根据国家统计局的数据，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上。其中，新能源产业发展较快，在经济中占比快速上升。
新一代信息技术产业：报告提到，我国信息技术产业占GDP比重从2017年的2.9%上升至2022年的4.0%，近5年信息技术产业GDP年复合增速为15%，高于名义GDP增速的7.9%。
新能源汽车产业：报告中提到，2023年1-10月我国新能源汽车销量同比增长37%，是世界最大的新能源车市场。
新材料产业：2021年我国新材料产业市场规模为5.9万亿元，产业规模/GDP为5.1%。
高端装备制造业：报告中没有提供具体的产业规模数据，但提到政策的持续支持和引导为高端装备制造业提供了良好的发展环境。
生物产业：报告指出，我国生物产业发展还面临挑战，但正在逐步迈入成长期。
航空航天产业：报告中提到，尽管在产业政策支持下我国航空航天产业发展快速，但产业核心竞争力仍弱于美国等航天强国。
智能制造行业：2022年我国智能制造行业市场规模为4万亿元，智能制造行业市场规模/GDP从2018年的2.2%上升至2022年的3.3%。
这些数据表明，新质生产力相关的产业规模正在增长，且在某些领域如新能源和信息技术产业中增长尤为显著。随着政策支持和技术进步，预计这些产业将继续扩大其在经济中的比重。

6 美国利息弧形顶

6.1 总结

这份文件是海通国际发布的关于2024年六大总量话题之6：美债利率的研究报告。核心内容包括：

历史回顾：报告回顾了1950年以来美国经济的表现，指出高利率总是伴随着高通胀，共有5次典型的高利率、高通胀状态。这些状态的消散多数伴随着经济的衰退。
理论机理：报告分析了利率受何影响，指出美国短端利率主要受美联储货币政策影响，而长端利率与长期经济增长、美债供需结构、美联储货币政策以及市场交易情绪等因素有关。
未来展望：报告预测，美联储已明显转向，下调明年经济预期和通胀预期，市场预期美联储大概率要在明年3月降息。预计短端利率将趋于下行，而长端利率在短期内可能在3.7%-4.2%区间震荡，但从明年1季度末开始，随着美国经济大概率继续下行，10年期美债利率可能逐步下移至3.2%-3.7%附近。如果美联储从明年2季度开始降息，美债利率逐步向3.0%逼近的概率较大。
风险提示：报告提醒，美国货币政策超预期、美国经济超预期等因素可能影响美债利率的走势。

6.2 预判及对中国的影响

基于上述文本内容和当前的经济环境，对2024年美国利率的走向以及其对中国经济的影响做出以下个人判断：

美国利率走向：预计2024年美国利率将呈现下行趋势。美联储在2023年12月的议息会议中下调了对2024年的经济增长和通胀预期，并暗示了降息的可能性。市场预期美联储将在2024年3月开始降息，这表明短端利率将趋于下行。长端利率方面，考虑到美国经济开始显现走弱迹象，但就业市场相对稳定，预计短期内10年期美债利率将在3.7%-4.2%区间震荡。随着经济进一步下行，通胀预期和实际利率可能下降，推动10年期美债利率逐步下移至3.2%-3.7%附近。若美联储在2024年2季度开始降息，美债利率可能进一步下降。
对中国经济的影响：
- 资本流动：美国利率下降可能会吸引国际资本流向利率较高的经济体，包括中国。这可能会对中国的外汇储备和人民币汇率产生影响，可能导致人民币升值压力。
- 出口竞争力：人民币升值可能会提高中国出口产品的价格，从而影响出口竞争力。然而，如果全球需求保持强劲，这种影响可能会被部分抵消。
- 债务成本：对于中国企业和政府的外债来说，美国利率下降可能会降低其债务融资成本，减轻债务负担。
- 货币政策空间：美国利率的下降可能会为中国央行提供更大的货币政策操作空间，使其在必要时能够更加灵活地调整利率以支持经济增长。
- 金融市场波动：美国利率的变动可能会影响全球金融市场的波动性，进而影响到中国的金融市场稳定性。
  需要注意的是，这些判断基于当前可获得的信息和分析，实际经济情况可能会受到多种因素的影响，包括全球经济政策、地缘政治风险、市场情绪变化等，因此实际走向可能会有所不同。

7 附：相关文章

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THE END